说法论道 | 高新技术企业合规中“同股不同权”架构研究

本文系曾常青律师所撰：《高新技术企业合规中“同股不同权”架构研究》，载《深圳律师》2021年第3期第15-18页。

摘要

“同股不同权”架构具有化解控制权保持与融资需求矛盾、抵御敌意收购、满足股东异质化需求等特点与优势，但在一定程度上也存在管理层权利滥用、控股股东与中小股东利益冲突、内部治理结构不合规等风险。本文从客观中立的角度，综合剖析“同股不同权”股权结构的优势与不足，并从企业合规与风险防范的角度提出“同股不同权”的股权设计应当遵循的理念。

关键词

企业合规 同股不同权 差异化表决权 高新技术企业融资

引言

随着经济的不断发展，商业形态的主要构成正在从传统行业过渡至新经济行业，以人工智能、大数据、云计算为核心的高新技术型企业逐步成为经济社会发展的新引擎。但这些技术驱动型的科技企业往往需要巨大的资金投入，创业团队的持股比例往往会在融资过程中被不断稀释，也逐步丧失公司的控制权，因此限制了技术研发更新的动力。为缓解新经济企业股权融资与控制权之间的矛盾，资本市场逐步引入差异化表决权规则，帮助高新技术企业上市融资。最引人注目的是，香港和新加坡在2018正式接受“同股不同权”架构的公司上市。

我国资本市场也逐步引入“同股不同权”的差异化表决权规则，并在科创板开展试点工作，2020年1月20日，优刻得科技股份有限公司正式登陆上海科创板，成为我国正式开始实施差异化表决权规则的标志。2020年8月26日，《深圳经济特区科技创新条例》出台，允许在深圳注册的科技企业设置特别的股权结构；同年10月29日，《深圳经济特区商事登记若干规定》修订，对应增加了“特殊股权结构应当在章程中明确表决权差异的安排”的规定。深圳市运用经济特区立法权，明确科技公司可以设置“同股不同权”，为有效化解科技公司融资与控制权之间的现实难题提供了破解路径。

一、“同股不同权”的股权架构概述

所谓“同股不同权”，是区别于传统公司治理中“一股一权”的差异化表决权安排，即特殊股东（一般为创始股东）在公司决策中，其所持有的一股可以享有多个表决权，以达到决策中的多数而实际控制公司。例如最常见的“双层股权结构”，普通股分为AB股；A股为特权股，一股享有N个表决权，B股则为普通股，即“一股一权”。但他们仅仅是表决权不同，其他股东权利则无差别，因此，“同股不同权”也称为差异表决权。

这种差异化表决的股权结构源自英国，但在美国得以广泛运用。上世纪七八十年代，香港也曾允许AB股结构的公司上市，但因无法保护小股东利益而被废除；2003年，阿里巴巴等企业因差异化表决权无法在香港上市，随后宣布放弃并到美国上市，这一系列同类的事件也引发了香港证券市场制度的讨论和反思；2018年，香港证交所重新接受差异化表决权的企业上市，新加坡证交所随后也作出了同样的安排。我国大陆地区在科创板之前，一直明确禁止该类股权结构的企业上市融资。

传统的股权架构中，股权融资也就意味着创始股东对企业控制权的让渡，主要体现在金融资本的控制力上。但对于高新技术企业而言，创始人或创始团队中“人的价值”却比金融资本更高，他们对企业发展的“舵手作用”却是金融资本无法替代的，因此，高新技术企业往往率先突破传统的表决权模式而采用“同股不同权”的股权架构。在这种治理模式下，赋予了创始人或某些特殊股东更多的投票权，维护了“真正关心企业长远发展”的股东的实际控制权，我们耳熟能详的科技企业——谷歌、小米、美团、京东等，都采用了这种治理结构。

二、高新技术企业“同股不同权”架构的利弊分析

在我国，“同股不同权”架构也引发了理论和实践的争论，众说纷纭，莫衷一是。但以“双层股权架构”为代表的差异表决权在争论与应用的过程中逐渐得以完善，越来越多国家开始接纳这种“同股不同权”规则。其独特的价值在于满足企业多元化的融资需求之余，还能够维护创始人（团队）对企业的控制，保护公司长远利益。但在一定程度上也存在管理层权利滥用、控股股东与中小股东利益冲突、内部治理结构不规范等方面的风险。

（一）“同股不同权”股架构的独特价值

1、高新技术企业能够实现多元化融资

技术驱动型企业早期阶段遇到的最大困难莫过于“融资难”，摆在他们面前的有两种融资方式，一是最直接高效的股权融资，但在传统的股权架构中，必须让渡企业的控制权，而这却是技术驱动型企业最大的担忧；另一种方式则是间接融资，但往往需要有抵押物，而这恰恰又是科技型企业普遍存在的困境——缺乏具有实质价值的抵押物。因此，这种“同股不同权”的股权架构成为了科技企业解决融资困难的最佳选择。

2、维护创始人/管理层的控制

技术驱动型科技企业采用“同股不同权”股权结构的主要原因是其初创阶段的巨大资本需求，但创始团队又不愿因外来资本干扰他们企业的发展，甚至失去实际控制权。我国知名企业中不乏创始人被外来资本“扫地出门”的例子，如去哪儿网、一号店的创始人在资本的控制下黯然离场。但“同股不同权”股权架构却能有效维持创始人的实际控制力，能够坚持企业的正确发展方向而不被资本所控制，最经典的例子莫过于福特汽车公司（以2%的股份行使40%投票权），在其面临严重的财务困难，濒临破产，并且丰田汽车表示愿意收购时，股东们为了止损强烈要求尽快“套现”，但从长远来看，这是一种“短视”的策略，最终，福特家族通过抵押公司所有资产筹集资金，帮助公司渡过了危机。正是福特家族的特别投票权主导着企业发展的决策，避免了因资本“逐利”过程偏离了企业发展的轨道，在创始人的实际控制中坚守了企业的正确发展方向。

3、保护公司长远利益

要使“一股一权”决策方式实现最理想状态，股东同质化是前提和基础，也就是说，股东们有着同一个目标、同样的能力和利益。但现实生活中，股东们不仅能力和目标上存在着明显的差异，还存在着显著的利益冲突。据我国登记结算公司统计，个人投资者在我国股票市场上占比达99%，绝大多数个人投资者目标均以短期投机赚取差价利润，在他们看来，股价的高低才是其关注的焦点，而不是所谓的企业长远规划或长远利益，也不会去关心企业的经营管理、发展状况乃至表决权。但在“同股不同权”下，管理层因能够持续稳定地对企业控制而更加关注企业的未来，不被短期的利益而左右企业的决策，进而维护投资者的长远利益。

（二）“同股不同权”资本结构的潜在风险

1、创始人/管理层的道德风险

“同股不同权”股权结构之所以成为技术驱动型企业的优先选择，主要是因为能够避免因股权融资而丧失企业的控制权。但随之而来则是中小投资者的利益保护问题，即使在“一股一权”的传统股权架构中，控股股东滥用权力损害中小投资者权益的状况也比比皆是，当拥有特殊投票权的股东以更少的股权份额实现更大的控制权时，往往会加剧其道德风险，也正是“权力滋生腐败”在企业治理中的一种体现。一旦特殊表决权的股东完全实现对企业的绝对权力，其利用表决权作出有利于自己而损害中小投资者权益的行为风险则会极大增加。在“同股同权”的架构中，尚且可以通过“资本多数决”的方式辞退该管理者，但在“同股不同权”的架构中，其享有的控制权完全可以阻却不利于自己的决定，从而损害中小股东的权益，这也正是许多国家不接受双层股权结构的主要原因之一。

2、控股股东与中小股东利益冲突风险

在我国资本市场中，个人投资者占绝大多数的比例，一般情况下侧重于企业的股价，依赖短期的投机交易回报获利，而并非完全意义上关注企业长远发展的忠实投资者。但作为创始人或享有对企业实际控制的股东，往往更加愿意站在长远发展的角度思考问题，在一定程度上，也会忽略短期回报在决策中的考量，往往会引发控股股东与中小股东之间的利益冲突。另一方面，经济人的“逐利性”也进一步加剧中小股东对其的不信任，认为控股股东必然会作出有利于自己的决策行为，在加剧利益冲突的过程中，对企业作出正确的决策造成障碍。

3、公司内部治理结构规范性风险

也正是“同股不同权”的内在逻辑，享有特殊投票权的股东往往是创始团队成员，在企业治理过程中享有绝对的权力。通过“外来资本”加入的股东往往缺失企业治理的话语权，无法形成一种有效的监督机制，在“同股不同权”下更难以表达其合理但又不被接纳的意见。因此，在企业内部治理中，相互制衡、互相监督的机制也失去了实际意义。例如一家名为Tasty Baking的企业，该家族企业利用表决权优势地位，一天内全部置换所有不同意见的高管。

三、高新技术企业“同股不同权”设计应遵循的理念

在我国资本市场逐步开放具有表决权差异安排的公司上市、深圳市允许科技公司设置“同股不同权”的特殊股权结构的大环境下，越来越多的科技类企业采纳“同股不同权”的公司股权结构。本文认为，在吸纳融资和风险防范的角度下，“同股不同权”股权架构应当遵循以下设计理念。

（一）创始团队应以实实在在的资本作为投入

我们知道，股东之所以在现代股份公司中处于不可动摇的中心地位，是由于股东对资产重组等重大事项在股东大会上以投票表决的方式进行最后裁决，并在其出资范围内承担责任。企业选择特殊表决权机制时，如果创始团队没有通过实实在在的资本投入来为自己的行为决策担责，则难以获得投资人的信任，以获得投资者对“同股不同权”治理机制的支持。例如阿里巴巴的股权架构中，合伙人团队以其实实在在的投入共同持有13%股票，促成了微软和雅虎的合作，并最终接纳“同股不同权”股权架构。

（二） 发挥合伙人制度在股权结构设计中的独特作用

在股权结构中设计合伙人制度的主要目的是保持拥有特殊表决权的管理团队的“同质性”，在特殊表决权框架下减少因“人”的思想随意性导致决策的不稳定性，降低投资者对未来权益受损的担忧。以阿里合伙人制度为例，在“多数资本”的支持下，合伙人“集体”成为企业的实际控制人，也就是“董事会中的董事会”，并且规模不断壮大，成为未来管理层的“人才储备库”。但要成为新的阿里合伙人必须经历一系列苛刻的条件，例如5年工作年限、75%的合伙人支持、特定的考察机制和考察期等等。通过合伙人制度的设计，不仅能极大地降低了企业决策的不稳定性，还能降低新的管理团队组建过程中产生的一系列成本。软银和雅虎等主要投资者之所以愿意放弃控制权，很大程度上是在为“公司治理机制前置”的阿里合伙人集体支付溢价，通过前置的机制保障了让渡投票权投资者的权益。

（三）保证独立董事的独立性和监督作用

独立董事具有维护公司整体利益、保障中小股东免于遭受侵害的积极作用，其积极作用的实现是建立在独立基础之上，影响独立董事独立性的直接因素之一就是选任的公平性。因此，在选任独立董事时，应给予限制投票权股东充分的话语权，必须保证限制投票权股东在选任独立董事时应具有不低于超级投票权股东的投票权重。例如香港交易所《主板上市规则》规定在任免独立董事的议案上要求坚持“一股一权”原则，同时还要求采用“同股不同权”结构的公司必须设立一个所有成员均为独立董事的企业管治委员会，该委员会旨在监督超级投票权股东是否“为全体股东利益而营运及管理”，并对委员会职权范围以及报告规范均作了规定。新加坡交易所《主板规则》要求审计委员会、提名委员会和薪酬委员会中的多数成员为独立董事，并且委员会主席应由独立董事出任。

（四）通过“日落条款”实现控制权的动态调整

“日落条款”是指《公司章程》中对特殊表决权的股东在转让退出、转为普通股或其他限制其权限的各项条款的规定，该类条款也成为了当前“同股不同权”企业的标配和通例。例如谷歌公司中，当佩奇等人将其拥有特殊表决权的股票公开上市时，则这些A股票将被自动转换为B类股票。哪怕“日落条款”色彩较弱的阿里公司，也规定只有马云持有不少于1%股份时，合伙人集体才拥有对董事会的特殊任命权，即任命半数以上的董事的权利。

结语

“同股不同权”股权架构作为一种突破传统“一股一权”基本原则的公司治理机制，有利于创新科技公司在获得前期融资优势的同时，避免创始人因股权稀释而丧失对公司的控制权。科创板对于双层股权结构的试点、深圳市放开科技企业“同股不同权”架构的设置，顺应了市场发展趋势，我们相信，经过不断的发展和完善，“同股不同权”股权架构能够更好地发挥它的优势，切实化解高新技术企业融资与控制权保持之间的现实难题。

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